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大型私募不代表业绩好又稳,对中国私募基金研究的思考

  本文主要以研究员的视角来分析和探讨当前国内私募基金研究的一些问题,主要谈到下面四个问题:私募基金信息透明度不足;业绩迷信;私募基金研究方法的混淆;研究员的能力问题。

  自从私募行业开始面临“规模扩大”,关于大型私募好,还是中小型私募好的论调便不绝于耳。大型私募基金公司,除了品牌,究竟意味着什么?业绩优秀?业绩退化?安全性高?公募化?……

  文章不仅指出这些问题,同时对问题的由来,影响和解决办法一一说明。全文都是个人的一些看法,还请大家多多批评和指正。

澳门电子游戏正规网站,  由于私募规模并不是完全透明,好买基金研究中心以私募旗下基金数量来作为对基金公司规模的考量。截至2010年10月27日,221家发行了阳光私募产品的公司平均管理私募2.62只(仅包括管理型阳光私募基金)。其中,有10家公司旗下基金的数量超过10只,我们定义为大型私募。

  私募排排网研究中心 刘懿鹏

  从业绩来看,大型私募未见明显优势。在纳入统计的10家私募基金公司中,近6月、近1年、近2年跑赢私募平均水平的分别占50%、66.67%、55.56%。其中,仅有新价值与淡水泉在三个阶段中均跑赢私募平均水平。

  “20年来,中国私募基金在艰难中起步,在夹缝中生存,在质疑中成长,在蛰伏中亮剑。如今的私募基金,已经成为中国资本市场重要的参与主体,发挥着不可替代的作用。”这段针对中国私募基金的评述来自深圳市金融顾问协会秘书长李春瑜先生,是对中国私募基金发展情况的最佳诠释。随着中国私募基金自发式顽强成长,一方面优秀私募以其持续出众的业绩表现引发了市场尤其是大资产个人投资者和机构投资者的重点关注;而另一方面,私募整体的参差不齐和透明度不足又使市场对其产生怀疑和否定。客观科学的评价中国私募基金并为投资者推荐优秀私募基金,不仅是市场的迫切需要,而且成为中国私募良性发展壮大的必要条件。作为国内一家权威独立私募基金研究机构研究员,本人仅从个人思考的角度来探讨这一问题。

  在下行风险的控制上,以近1年最大单月跌幅来看(大部分私募在近1年以来才迅速膨胀成为大型私募,故取近1年为考察时间),在这10家大型私募基金中,仅有3家私募基金的最大单月下跌幅度小于私募-8.14%的平均水平,分别是云南信托(-5.53%)、星石(-0.99%)、从容(-7.33%)。

  当前国内的私募研究,存在一些问题。其中最突出的是私募研究机构的成果缺乏投资的针对性和指引性,主要体现在研究机构难以准确把握私募基金机构及其产品的特点,无法为市场提供客观及时的行业和单一私募的动态发展,针对投资者个性需求给予明确的投资意见。缺乏投资针对性和指引性直接影响了私募研究的价值,极大得削弱了其市场影响力。研究工作的不到位又导致私募投资者求助无门自生自灭,而优秀私募机构无法自我证明只能疲于应付各类排行榜,从而形成事实上的三输局面。这显然是一个迫切需要解决的问题,我们来分析问题的主要成因:

  因此,就整体而言,大型私募基金并不意味着业绩优秀或是下行控制较好。但是,相对于规模较小的基金公司来说,大型私募基金公司确有一些优势不可忽略。

大型私募不代表业绩好又稳,对中国私募基金研究的思考。  1. 私募基金透明度不足

  第一,在私募公司扩张过程中,往往会不断引进优秀人才,投研队伍向正规化发展。一些实力雄厚的大型私募基金公司,投研方面向公募看齐甚至超越一些小型公募基金公司。上述10家大型私募基金中,有5家私募基金经理在2人或2人以上。其中,朱雀的基金经理有7人之多,新价值有5位基金经理,云南信托、金中和也各有3位基金经理。拿朱雀来说,2009年至今已成立22只基金,而朱雀今年以来整体业绩仍保持在前1/3的水平。一方面,朱雀有李华轮、张延鹏、梁跃军、陈秋东、王欢、张海地、时红七位基金经理,对公司品牌尤其注重,强调“团队合作”。另一方面,朱雀拥有一套完善的投研制度。公司投决会每季度根据宏观经济,结合市场情况制定基金的股票投资仓位和各行业的配置比例,基金经理仅能在公司统一决定仓位及股票池之后自主选择具体行业及个股。在投研团队的扩大上,朱雀同大多数私募基金一样,采用增聘资深研究员的方式,来应对基金规模的扩张。而在投研团队质量的控制上,仅有经考核合格后的基金经理,才会逐渐加大管理规模。

  我们首先遇到的,是私募基金产品的关键信息披露不充分。现在能够持续获得的关键数据仅有基金净值等,这使得追踪基金产品的研究人员难以及时把握产品业绩变化。相对基金产品信息的不透明,私募基金公司本身的信息不透明更加令人头痛。就笔者个人的观察发现,国内私募机构在公司股权结构、治理结构、薪资制度、部门设置及人员配置、关键部门和主要负责人责权安排等关键信息点方面普遍存在透明度不足问题。

  第二,投研队伍强大的私募基金公司,在面临个别核心人物的离开时对公司带来的巨大冲击。一个典型的例子就是新价值。新价值拥有罗伟广、邱伟、黄云轩、陈延泰、李涛五位基金经理。今年新价值引进来自国信证券的股票研究总监邱伟后,正逐渐建立一套规范的研究体系,公司投研实力进一步增强。因此,今年 5月,原新价值优秀基金经理唐雪来单飞,并没有对新价值造成重大不利影响。近3月以来,新价值系列上涨11.62%,平均位于前1/2的水平,虽较曾经突出的业绩有所回落,但强大的公司实力使新价值仍有机会在未来胜出。

  私募基金“借鸡下蛋”的经营模式决定了提升透明度对其发展有利,行业的透明不仅有利于建立良性竞争关系、降低内耗,从而使优秀的管理公司脱颖而出;也便于投资者通过私募研究机构把握私募特点选取合适自己的产品获取合理回报。所以这个问题尽管棘手但可以解决,作为私募研究机构,完全可以协助私募公司逐步实现。

  第三,大型私募投资风格的稳定,使投资者对基金的未来表现有一个较准确的预期。比如星石,严格的风险控制让星石系列3只产品在2008年的大熊市中获得超过4%的正收益,分别排名第2、3、4。事实上,星石任何一只产品的净值最大向下连续跌幅都不超过5%。在具体操作中,星石偏好保持较低仓位,仅瞄准确定性强的行业与公司的投资机会,以保证投资成功率。星石的稳健,已经在我国私募界树立起独特的品牌。

  2. 业绩迷信

  除以上三点之外,大型私募凭借资金优势,还可以在一定程度上享受到投研上的优势:如能更容易地去上市公司调研,以折扣的价格买到自己看好的股票,也可以参与一些上市公司的新股配售和定向增发。

  对研究机构定期公布的基金业绩排行榜的疯狂追捧是数据迷信的最佳诠释。尽管大家都很清楚业绩榜单只是陈述历史,没有预测性,现在的冠军完全可能在下次名落孙山,但私募基金的造富魔力以及由此产生的财富神话仍然令众多眼高手低的投资者心驰神往。投资者对一夜暴富的渴望之强烈,直接迫使研究机构不断提高产品排行榜的发布频率,年度排名已经完全不能满足市场的需要,季度排名、月度排名随之而出,如果不是相应条件的限制,相信市场很快会提出周度排名、每日排名的要求。在市场追逐业绩排名的同时,市场已不自觉的陷入简单以产品业绩评定产品好坏和基金公司高下的怪圈,从而形成业绩迷信。

  当然,我们也不可忽略大型私募基金公司可能面临的一些问题。如大规模资金的进入可能对业绩造成的冲击,尤其是对一些以灵活策略取胜的基金;规模扩大后,将业绩做得突出的动力降低;人员的扩大使得投研团队需要一定的磨合期等等。

  从研究的角度考量,以产品业绩高低评定基金产品好坏和基金公司高下有一定的合理性,这是典型的由果朔因的反推逻辑体现。但我们非常清楚,确定一个私募基金公司的高下,仅靠这一个推理是远远不够的,因为业绩好只是一个既定事实,它属于过去,跟现在和未来的联系相当脆弱。以此说明该产品当下不错已经是勉为其难,产品业绩本身无法全面客观的解释基金公司是如何运作达成这一结果,更别指望这个已成历史的当下业绩可以保证未来产品的表现和基金公司的动向。单纯以产品业绩评定产品好坏有相当的局限性,而如果单纯以产品业绩预测产品未来表现和给基金公司定论则犯下了“刻舟求剑”和“本末倒置”两大错误。但深深毒害市场的业绩迷信同样在侵蚀我们的研究人员,其具体体现就是,在使用产品业绩为该产品和基金公司下定论后,继续使用产品业绩的衍生数据来强化自己的结论。比如说,已经成为研究机构公认评价标准的夏普比率、索提诺比率、市场捕获率等。须知这些所谓的评价标准不过是以固定数学公式处理后的产品业绩的倒影,以此作为评价标准实质本质就是以业绩做标准的多次重复,因为论证基础(产品业绩数据)没变,论证方法和逻辑(业绩好所以产品好,所以公司好)也没变,这样的研究分析能有多少价值!

  投资者可以关注一些成立时间较长,风格突出且稳定的大型私募基金。这类私募基金往往拥有大型私募基金的优势,公司正规,投研强大,能给投资者一个相对明确的预期。

  说到这里可能会引发一些同仁的反弹,因为在被业绩迷信的同时,也有人尝试使用定性分析反迷信。可是纵观整个研究过程,定性分析所占权重很低,而且其立论基础很难独立于产品业绩自成体系,最终导致本应处于研究分析核心地位的定性分析蜕变为基于业绩数据定量分析的附庸。极少数研究员一旦在其研报中展现出独立的定性分析,哪怕只是一星半点,该报告立刻身价倍增。可以这样说,业绩迷信是中国私募基金研究的最大阻碍。

  

  3. 基金评级同基金研究的混淆

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  过度依赖产品业绩作为研究私募基金及其管理机构基础的局限和弊端,大家并非不清楚。这个问题一直没有解决,关键就在于国内的私募研究方法和研究人员都存在问题。

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  目前国内私募基金研究评价方法有三大特点:第一,以国际主流基金评级方法为基准进行适度调整;第二,以基于基金业绩数据为核心的量化分析作为研究分析的主要依据。这两大特点导致私募研究和评价严重依赖以基金业绩数据为基础的量化分析,其直接结果就是私募研究机构的研究成果只适合做事件描述和历史回放,无法准确预判私募基金及其管理机构的未来表现,进而衍生出第三个特点,至今国内尚无公认的私募研究评价方法。

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  首先要搞清楚两个概念的差异:基金评级方法vs。基金研究方法。所谓基金评级方法,就是由基金评级机构收集有关情息,通过科学的定性定量分析,依据一定的标准,对投资者投资于某种基金后所需要承担的风险。以及能够获得的回报进行预期,并根据收益和风险的预期对基金进行排序。基金评级以过往业绩作为评价基础,不预测将来。其旨在为投资者提供筛选工具,是投资研究的起点,不应作为买卖基金的最终结论性建议。以上文字是国际独立基金评级机构巨头晨星资讯的权威描述,这段文字清楚的说明了基金评级方法的最大特点:没有预测性!因为基金评级的目的不过是“以过往业绩作为评价基础”给基金排名,所以即便使用了定性定量分析,也只是围绕着过往业绩数据展开,结果自然只能是对过去事件的描述,并以排名的形式展示。那么什么是基金研究方法呢,简单讲,就是能够帮助投资者找到合适自己的优秀基金管理机构和基金产品,因此获得持续回报的办法。其最大特点就是具备相当的预测性!从基金研究工作的流程来看,基金评级只不过是数据收集和分析的整合,所以晨星公司对自己的评级反复强调“…不预测将来…是投资研究的起点,不应作为买卖基金的最终结论性建议。”也就是说,基金评级只能为基金研究做准备!

  当前国内私募研究方法的建立和使用的情况是,不少机构和研究员一边倒的套用国际权威机构的公募基金评级方法,对其调整后作为自己的国内私募评级方法,并以此作为私募研究方法。如此混淆,研究何来价值。现实中这种人造悲剧在私募基金分析比比皆是,最典型的模式就是先以过往业绩指明某基金优秀,进而使用夏普比率、市场捕获率等数据进一步证明产品和管理人的优秀,最后加上两笔毫无深度的管理人描述来完成全文。须知市场年年都不同,同样的业绩数据在不同的时段所表现的是基金经理和私募公司各自反应的累加,其实质岂能是用数据本身自我证明这种低级逻辑能说清的。而说不清楚产品业绩所能反映出的基金经理和管理公司所付出的努力,就无法搞明白私募机构的经营模式和基金经理的投资哲学这些本质的东西,抓不住私募基金的本质,在变幻的市场条件下研究其运行和产品表现就变成了盲人摸象,其分析自然缺乏预测价值。所以,至今国内没有权威的基金研究方法,因为很多研究人员还沉迷在业绩迷信和对国际权威机构的迷信当中。

  4. 研究人员的能力问题

  其实国内私募的信息的不透明和没有正确的研究方法,以及由此产生的业绩迷信等问题,同私募研究人员的能力不足有很大关系。比如私募的不透明问题,很多人将这个问题归咎于相关法规的缺失、私募基金为保护自身而不情愿等上,但实际上大家都很清楚,不透明就意味着私募基金、投资者和研究机构等市场参与主体要承担很多额外的费用,并产生行业竞争格局混乱、劣币驱逐良币等行业倒退现象,目前国内私募业内出现产品亏损客户稳定而产品盈利却客户出逃就是行业不透明的一个副产品。其实优秀的私募不害怕透明,因为真正的优秀不仅独特,更重要的是其难以复制。只要以渐进的方式,在保证私募基金合法权益的前提推进,并保证有权威的独立的私募研究机构对其持续的跟进和推介,率先透明化将成为该基金区别于其他私募的最显著优势并因此更快更持续的得到广大投资者的认可和追捧,大家都愿意跟诚实的人打交道在私募的世界同样适用。现在,政府也正在考虑相关的立法。但可以肯定,主导中国私募透明化的一定是专业研究人员群体,因为透明并不意味着所有信息完全公开,私募行业追求持续绝对回报的本性决定了私募永远不会向整个市场展示自己的全貌,只有有悟性、有经验、有能力的少数专业研究员才能在公开信息中读懂自己的研究对象,也只有这样的研究员能够在同私募的接触中获取别人无法掌握的信息。

  上文谈到了当前国内私募研究方法的困顿,其实质仍然是私募研究员的能力问题。私募研究方法需要解决的问题,是搞清楚私募管理公司及其核心成员特点,进而找到其管理产品的盈亏依据,最后向市场宣传出众的私募机构和管理人,推荐各类投资机会,同时指出问题私募和管理人的短板所在,提示问题产品的投资风险。这就要求一个国内私募基金研究员,需要具备以下能力:

  1) 优秀的企业解读能力

  不少私募研究都非常强调对私募产品和基金经理的研究,但对私募基金公司的研究才是私募研究的起点和核心。同任何企业一样,私募基金经理及其产品在中长期能有怎样的表现,主要还是由其所在的私募企业的运行水平决定的。作为一个成熟的私募研究员,千万不要被优秀私募基金经理头顶的巨大光环所陶醉,首先应搞清楚他的优秀是怎样产生的,既然如此优秀为何是在这家基金公司而不是另外一家等等。

  要搞清楚一个私募企业,首先要从其责权财三要素的构建开始,对公司的股权安排和治理结构一定要打破砂锅问到底。比如,不少国内私募机构的主要出资人和实际管理人不同,或者大股东是公司老板,但核心业务的掌舵者是小股东或雇员。这样一来,如何保证大股东、管理层和公司业务核心的利益平衡就成了一个大问题,处理的好坏直接影响公司的运营和团队的稳定,进而对产品收益产生重大影响,最终影响公司品牌和市场竞争力。国内很多私募机构都是大股东、管理者和核心基金经理集于一身,但依然要解决好企业治理问题。其中一个很容易被忽视的问题就是:这样的私募公司,是为股东挣钱排第一,还是为基金持有者实现利益最大化?(搞清楚这个问题是私募研究员起码的本分)在实现这个目标的过程中,老板愿意在多大程度上让渡利益给私募公司的非股东业务骨干?因为单打独斗难成大气,将各路优秀人才招致麾下构建一个稳固有弹性的团队才可保企业长青。这不是简单的薪资激励能解决的,因为私募机构存在就是为了大把大把挣钱,其核心优势就是人才,这个行业的人才不是用钱就能收买的。每每遇到人才济济的优秀大型私募,在展开研究前我都会问自己这样一些问题:同老大相比,这些大小牛人们各自的优势在哪里?他们现在的职位安排和具体工作是谁定的,是否合理?哪些人有单干的实力但为什么没自立山头?什么情况下这帮人可能会出现矛盾导致爆发?…

  不少同仁对私募基金公司的投研和风控部门非常关注,却经常忽视了同样重要的市场部门和公关部门。市场和公关部门是私募企业同市场的关键纽带,搞好这两个部门公司就能钱多人多朋友多,出现了问题也是大家帮你说好话。这里本人大胆断言,国内私募企业中重视这两个部门的,一定是不错的私募企业。

  2) 优秀的投资研究能力

  在完成私募基金公司调研和定性后,接着就要重点研究公司的投研机构和关键人员,这是后续对其管理私募产品进行分析评价的关键,而以产品业绩为基准的基金评级只是在此分析基础上的数据点缀而已。很多私募研究员到了这个环节就会昏招不断而不自知,这种情况在拜访基金公司中最常见。典型的有:在同主要基金经理的沟通中,直接询问“你们的投资策略…现在基金的仓位…”。

  为什么会昏招不断而不自知呢?不少私募研究员或者缺乏坚实的研究经验,或者顶不住残酷的投资实战考验,因此投资研究能力有所突破,一旦进入私募产品和管理人研究难免困难重重,问题无数。为了抓住要点自然紧盯投资策略、基金仓位等关键问题不放,殊不知这些核心问题的解决是基金经理在确定了很多重要细节后对利弊得失反复权衡后才能做出的,每个基金经理重点考虑的因素,给予这些重点因素的权重都不一样;还有,基金经理不同的偏好对于最后的决策也有重大影响。这其中还没包括私募机构投研机制和风控机制的影响,所以,有经验的私募研究员都很清楚,投资策略、基金仓位等核心问题不是直接询问就能确定的,而必须像剥洋葱那样。要做好这一步要求私募研究员本人必须也是投资老手,投资高手。

  拥有出众的投研能力和相当的投资经验的私募研究员,在分析基金产品和基金经理时,首先是认真当前的投资市场环境并对影响后市的主要因素有所预判,在这个基础上,以各种间接方式取得所研究基金产品和基金经理的资料认真进行案头研究,形成初步判断和主要问题归纳,然后才会同私募机构联系要求拜访。拜访的主要目的就是验证自己的判断并为需要解决的问题找到答案,因此必须同私募机构的主要负责人实现有效沟通。这里的有效沟通有三层含义:

  A. 私募研究员此时是在向一个已经取得江湖地位的投资老手就其思维方式和行动准则以及由此在其管理产品上将产生的结果进行探寻,只有拥有出众的投研能力,私募研究员才知道该问什么,怎么问。

  B. 投资是一项典型的“外行看热闹,内行看门道”活动,在同私募基金经理的交流中,研究员必须足够内行,才能真正听懂对方的回复并使沟通不断深入。

  C. 交谈的目的是让基金经理清楚透彻的解释其投资理念、投资偏好和本人个性在投资领域的优势和缺陷,还会触及该机构投研体系、风控机制的运作等,这些都是私募的核心信息,基金经理不可能主动和盘托出。优秀的投研能力能帮助研究员从基金经理提高的自离破碎的信息中提炼出答案,并且保证研究员不会被对方的巧言如簧所误导和蒙蔽。从某种意义上讲,拜访私募实质就是交谈双方各自投研能力的白刃战。

  专业投资人都明白,投资之苦,为365行最苦;但投资之乐,更是百业之首。所以专业投资人都是痛并快乐着的,对于这一点私募基金经理深有体会,如果他发现研究他和他产品的研究员懂得他的苦他的乐,往往什么都愿意谈。如此一来二去,很多市场永远都不会了解到的重要信息就能为这样的私募研究员在第一时间取得。此外,投资的不确定性使专业投资者非常愿意互相沟通从而取长补短,越是成功的投资者,越重视能指出自身不足的意见和提出者。所以,可以说拥有优秀的投研能力不仅是做好私募的关键条件,同样是做好私募研究的必要条件。

  投研能力的重要性,不仅体现在对私募基金的研究评价上。对于引导市场和设计产品的作用更是举足轻重。由于私募产品的参与者主要是大资产个人投资者的券商银行等专业机构,大资产个人投资者往往阅历丰富人脉广泛,磨砺出了出众的能力所以才能获取远超于大众的财富,说服这样的投资者听取你的投资意见,非能力出众者不能也。而同专业机构的沟通,更无讨巧的可能。尽管不少个人和机构对国内私募行业还不熟悉,但这种低级壁垒极易突破。

  3) 优秀的观人读心能力

  研究私募基金之难,最后一难就在解读相关人。因为私募研究最终要落脚到产品推荐上,而好的私募产品是人管理出来的,这就不得不去解读人。到了这一步,不少优秀的私募研究员会犯难,因为人心不可测,而市场的波动会加剧这一变数。其实对人的解读,不仅限于基金经理,还应包括私募企业的主要负责人和关键人员。要做好这个工作,只有用心且不辞辛苦。本人个人的心得是,通过寻找基金销售渠道相关人员和基金持有人侧面了解,还有一个捷径就是找行业内其他企业的人来询问。

  小结

  不少有悟性但又缺乏经验的私募研究员会发现这样两个问题,第一个是没去拜访正在研究的私募机构时有千万个问题想搞清楚,但到了拜访的过程中却只能做安静的听众。即便对心中的疑问提出了若干问题并取得了回答,但回来反思后依然不得其解。另一是用心的研读了大量基金或私募研究书籍和历史报告并进行了认真的总结和反思,但到自己使用时发现完全不是那么回事。书上说的方法用尽了也白搭,深思后意识到书上方法有问题但又无法突破,自己的研究走进了死循环。其实这些问题清晰的说明了掌握正确的私募研究方法没有任何捷径,因为她不是一种固定的方法,而是基于强大能力之上形成的一种大概率性预见。即便有人愿意传授仍难以掌握,因为着眼于变幻莫测的私募世界的研究法,必然要求使用者不断自我磨练去适应不断的改变。这很难,但并非无迹可寻,后续我们会继续讨论这个问题。请留意我们的下一篇:追上巨人的脚步,站上巨人的肩膀!谢谢大家。

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